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新能源投资热点问题之并购模式

中咨律师事务所|2019-09-02|阅读量:5350

近几年来,随着国内电力体制改革逐步加深,以及国家政策对新能源领域的倾斜,新能源行业投资并购愈演愈烈。但囿于能源行业资金密集型、政策引导性强等特征,一般企业(尤其是地方企业)很难完成项目全流程的开发、投资、建设和运营。同时,由于项目开发审批权多集中于地方政府,地方企业又具有天然的资源获取优势。故衍生出众多复杂、巧妙的项目并购模式,形成新能源投资项目遍地开花,但最终以大型能源投资企业统一天下的行业局面。兹以笔者经历的几起新能源并购模式做简单介绍。

一、政策背景

目前笔者经历的新能源并购类项目,皆因行业政策限制,导致项目收购模式异于寻常。相关政策规定简述如下:

国家能源局《光伏电站项目管理暂行办法》(国能新能〔2013〕329号)要求项目单位不得自行变更光伏电站备案文件的重要事项,包括项目投资主体、项目场址、建设规模等主要条件。国家能源局《关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知》进一步明令禁止买卖项目备案文件及相关权益,要求已办理备案的项目如果投资主体发生重大变化,应当重新备案。

2014年,国家能源局下发《关于开展新建电源项目投资开发秩序专项监管工作的通知》,称“进一步规范新建电源项目投资开发秩序,坚决制止新建电源项目投产前的投机行为”,并重点监管“电源项目投产前的股权变动等情况”。

2015年,国家能源局下发《关于下达2015年光伏发电建设实施方案的通知》(国能新能〔2015〕73号),该通知再次要求未经备案机关同意,实施方案中的项目在投产之前,不得擅自变更投资主体和建设内容。

2016年,国家能源局《关于完善光伏发电规模管理和实行竞争方式配置项目的指导意见》(发改能源〔2016〕1163号文),对于在投产前擅自变更投资主体等主要建设内容的,有关部门应当将项目从年度建设规模中取消,禁止该项目申请国家可再生能源补贴,并禁止相关投资主体在一定期限内参与后续光伏电站项目的配置。

由上述文件可知,国家能源局三令五申,禁止项目投产前转让权益,“买卖路条”,并以股权变动作为审查重点。同时,对认定为投资主体变更的,取消可再生能源补贴,并采取一定期限市场进入措施。


二、并购模式的主要关注点

基于前述政策限制,实践操作中为实现项目收购之目的,一般须考虑下述因素:

(一)避免项目投产前股权转让

由于项目申请核准或备案时一般会将投资主体(项目公司及股东)情况录入系统,一旦在项目投产前发生项目公司层面股权转让的工商变更登记,未来申报新能源补贴时,面临被认定为“倒卖路条”的风险。故所有的交易模式必须首先考虑不触动股权变更(尤其是控股权)这条红线。

(二)保障收购方资金安全

多数新能源项目启动并购交易,其根本动因大多为项目开发资金不足。故并购实施前,被收购方一般会提出由收购方提供建设阶段融资安排的要求。但基于项目建成投产前无法变更控股股东及实际控制人的限制,缺乏股权控制的有效手段,故需要在交易安排中充分考虑资金安全。

(三)抢投产抢电价

由于国家新能源补贴电价退坡机制,项目如不能尽早投产,随时面临电价下调的风险。故并购方案的设计务必考虑项目建设周期,避免因交易问题影响项目进度,得不偿失。同时,也要考虑交易过程中电价下调风险出现时,做好风险分配和预防机制,尤其是投资收益率的测算,需要将电价风险纳入调整系数。

(四)项目质量管理

新能源项目运营周期长达20-25年,但建设期则多在3个月-6个月,要保障能源项目后20多年的稳定运营,对项目建设过程中的质量控制显得至关重要。但基于项目业主控制成本以及抢工期问题,导致新能源领域的工程质量和设备质量问题越来越明显。故并购交易过程中需要明确收购方对项目建设期的管理权,以避免项目转让后出现较大工程和设备质量缺陷。


三、并购交易模式及风险分析

(一)项目合作开发

新能源项目合作开发模式,系在项目取得开发权(项目核准或备案)前,合作双方即联合成立项目公司,作为项目业主,负责跑办项目相关手续和审批文件。合作开发项目中,合资公司多由收购方(资金方)与资源方联合出资设立。出于降低资金风险的考虑,在项目实质性获得项目开发权前,收购方一般只是名义出自(认缴但不实缴),待项目开发权落定后,再提供资本金和融资支持。

故合作开发模式下,项目公司的股权架构一般经历以下变化:

1. 项目开发阶段:股东双方不出资或少部分出资(以满足基本经费为标准),由资源方实际控制公司,股权架构设计上一般采取资源方与收购方70%:30%或者51%:49%模式。

2. 项目建设阶段:项目锁定开发权后,双方股东实缴出资,满足银行贷款的资本金比例要求。此时多由于资源方自身融资能力有限,需要收购方提供资金支持,包括向资源方出借款项用于出资、超比例提供担保,或者由收购方直接安排融资租赁方式解决项目融资问题等,避免股东双方因资本金不符合要求导致项目工期滞后。此阶段为降低资金方风险,一般会将资源方所持项目公司股权质押给资金方,并将项目公司实际控制权转移给收购方。实践中多通过股权委托管理或者委托持股方式,将大股东表决权等归集给小股东。

3. 项目运营阶段:项目投产后,在满足收购方各项收购条件后,启动项目公司股东股权变更工作,资源方将所持项目公司股权转让给收购方。出于风险考虑,收购方一般会要求资源方保留部分股权(10%-30%不等),或者采取股权转让价款分期支付方式,以检验、检测项目工程和设备在质保期内,以及项目运营过渡期,是否存在重大问题。在项目平稳运营2-3年后,再启动对剩余股权的收购或者尾款支付工作。

项目合作开发模式的优势在于:

1. 不涉及规避或者变相规避国家能源局监管政策的风险。项目公司在投产前不会发生股权变动,项目启动至项目投产阶段,保持投资主体和项目业主的稳定性,利于跑办各项手续。

2. 收购方自始介入对资源方提供信心和资金的加持。项目开发阶段即由双方成立合资公司,双方较早结为利益联合体,一方面可以利用资源方在获取项目支持性文件和开发权方面的优势,另一方面又可以利用收购方的品牌和大企业效应,利于项目的顺利推进。

3. 收购方对项目建成后的股权转让更易于控制。由于收购方本身为项目公司小股东,对大股东股权转让拥有优先购买权,同时,在项目建设阶段也便于操作股权质押、委托管理、股权代持等事项,对于项目建成后的股权转让具有一定的便利性。

项目合作开发模式的主要风险点在于:

1. 收购方过早介入项目开发,一旦项目公司获得资源失败,面临股权退出问题,对于收购方而言,会形成一定压力和负担。公司注销过程中,由于注册资金未实缴,如存在外部债权人,可能还面临股东追缴出资问题。

2. 项目建设过程中的需要提供融资支持,但担保物价值有限,面临项目建设失败的资金风险。

(二)委托开发+预收购

新能源项目委托开发+预收购模式,系在项目前期中收购方以委托方式,委托资源方负责跑办各项手续和审批文件,并预先签订收购协议,约定满足收购方要求条件后,启动股权交易。

委托开发模式下,一般经历以下阶段:

1. 项目开发阶段:由资源方单方设立项目公司。根据前期跑办资金安排,如果由收购方提供资金,双方会签订委托开发协议以及预先收购协议,约定前期跑办资金由收购方提供,委托资源方开发,项目开发成果及风险均由收购方享有和承担。如果由资源方提供资金(未来仍要纳入项目公司成本),则双方仅签订预先收购协议。协议的核心内容是对项目开发成功后启动收购的条件、股权对价、项目管理等事项做约定。

2. 项目建设阶段:项目建设阶段的资金主要由收购方提供,通过借款方式注入项目公司(未来可抵充股权转让价款或者以债转股方式转为资本金),外部融资亦由收购方负责。项目建设阶段的工程管理(包括项目招投标、项目资金安排、设备监造、工程监理等)均由收购方负责。同时,为了保障未来股权转让不存在重大障碍,收购方一般会要求资源方将所持项目公司股权质押。

3. 项目运营阶段:项目投产后,收购方启动股权交易和过户工作,实现对项目公司的100%控股。

委托开发+预收购模式的优势在于:

1. 项目开发阶段收购方不实际出资,仅以债权方式提供资金支持,降低了项目失败后的资金风险。

2. 由于委托关系的存在,项目开发资金及项目权益全部由收购方承接,收购方支付给资源方的费用仅为开发费用,不涉及股权利润分红问题,项目收益更为可观。

此模式下的主要风险在于:

1. 委托开发模式下,项目开发主体存在外观形式与实质内容不一致的问题,收购方对项目资源的控制权仅为协议控制,相比股权控制控制力略显缺乏。

2. 委托开发费用由于缺乏公开市场价格和比较值,费用支付面临国有企业(如是)内部审计的风险。

3. 项目建设阶段的融资缺乏强担保,收购方仍将承担项目建设失败或电价下调的主要风险。

(三)夹层收购

新能源项目夹层收购系收购方针对项目公司上层控股公司(夹层公司)开展股权收购,从而避免触发投资主体变更的风险。

夹层收购模式下,由于不改变项目公司层面的股权结构,不受项目开发阶段的限制,可以根据收购方商业规划,在合适时间开展收购。

夹层收购的前提是项目公司与最终实际控制人存在多层控股关系,且上下贯通,股权结构清晰。否则涉及股东较多时,会额外增加谈判难度。

夹层收购的主要优势在于:

1. 没有开发阶段的收购限制,收购方理论上可随时入股夹层公司,实现对项目主体的控制,实施收购更加灵活自如。

2. 项目实施收购后,收购方通过股权控制关系,对项目可以施加更强管理,利于项目后续建设和运营。

3. 设计多层级公司架构,还可以起到一定的风险隔离效果,一旦项目公司出现重大法律风险,一定程度上降低收购方自身风险。

夹层收购的主要风险在于:

1. 收购方收购标的范围增加。收购实施前需要尽调的内容会随着控制公司层级成倍增加。由于股权收购模式下,与企业相关的所有法律风险和或有事项会一致附随与标的公司,故收购方实施收购时,不仅要对项目公司及项目开发情况开展全面尽职调查,还要了解夹层公司的资产、负债、人员、或有事项、诉讼仲裁等,以便于降低收购风险。

2. 夹层收购模式下仍存在被认定为买卖项目权益的风险。如收购系在项目开发和建设阶段实施,虽然在项目公司层面没有股权变化,但如果穿透审核时,仍会认定项目实际控制方发生变动。目前发改委登记系统尚未开发向上穿透功能,但不排除未来各地出具新规要求穿透核查或者与企业登记系统联网实现权益检索的可能性。


四、建议和展望

国内新能源行业并购领域的商业模式,与政府政策导向具有紧密关系。由于行业自身特征和行政审批体制,导致出现权益主体分离的现象,并衍生出各种收购花样。作为新能源投资企业,无论采用何种方式,都要紧紧抓住项目投资的主线,即资金安全—项目控制—权益保障。新能源领域投资资金规模巨大,一旦风险暴露,动辄损失上千万甚至过亿,故在并购过程中务必要提高风险意识,降低企业投资风险。

随着新能源行业“平价上网”逐渐常态化,投资套利空间不断压缩,笔者相信行业业态也将逐渐恢复正常。同时,由于财政补贴资金缺口放大效应,部分无法支撑的企业忍痛退出也将成为常态,行业重新洗牌在所难免。但仅就过去几年存量项目,因项目抢电价、抢施工,存在的“未批先建”、土地环保违法、建设工程质量和设备缺陷、工程款拖欠、合作方纠纷等行政案件和民事诉讼、仲裁案件,也将面临集中爆发。新能源企业需要做的就是尽早预防、查缺补漏,防患于未然。


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